▶ 美国页岩油泡沫将在2015年破裂

从2014年6月的每桶100多美元到现在跌破50美元，国际油价的狂跌已引起世人关注和金融市场剧烈动荡，许多人甚至开始担心油价暴跌会不会是新的经济萧条前兆。

一个重要的问题是：油价的暴跌是否会对最近几年被广为推崇的石油业颠覆者 — 美国页岩油勘探和生产企业造成致命打击呢？

美国页岩油行业是否崩溃对投资的意义不言而喻，看多页岩油的一方在此轮油价下跌中损失惨重，看空一方斩获颇丰。从2014年6月油价见顶以来，美国页岩油企业的股价大部分被腰斩，那些有破产之虞的企业如Sandridge、Goodrich石油公司股价已跌掉了80%。

如果页岩油行业崩溃，看多一方的损失短期内还会加大。更重要的是，由于美国页岩油的发展，近五年美国对石油进口锐减到700万桶/日，而石油产量高达912万桶/日，能源独立不再是天方夜谭。而页岩油行业崩溃将会对未来油价走势、欧佩克在石油市场的话语权、美国能源独立持续性及美国对俄罗斯和中东国家的立场等产生重大影响。

那么，在油价下跌一半以后，美国的页岩油行业前景如何呢？对于这个问题的回答，必须考虑三个因素的影响：一是油价会跌到什么程度？二是低油价会保持多久？三是沙特和美国的页岩油气公司面临低油价时能撑多久？

油价会跌到哪儿

我们看到，最近半年油价的下跌主要由供求关系决定。2014年以来，受供求双方因素影响，全球石油市场开始供大于求。按照花旗银行的测算，目前全球每天的石油供应超出需求约70万桶。不幸的是，由于中国、日本及欧洲需求疲软，对全球2015年原油(46.63, 0.38, 0.82%)需求的预测最近还在不断下调。美国能源信息管理局刚把2015年原油日消费增长额由108万桶降到88万桶。

按理说，在这种情况下，石油生产厂家应考虑调整产量，但现在看来这不太可能。至少在2015年二季度前，原油供应还会持续上升。

这有两个方面的原因。一是欧佩克尤其是沙特不太可能减产。其实全球要实现石油供求平衡并不难，沙特削减10%的产量就能把油价维持在80美元左右。而且沙特以前为维护油价、减产20%的事也干过。可这次沙特连5%的减产都不让步，笔者理解是这说明沙特已下定决心与美国页岩油企业死磕到底，要彻底遏制美国页岩油企业的增长势头，从而把失去的市场份额和影响力夺回来。按沙特石油部长纳米的话来说，目前石油市场的竞争已关系到沙特的生死存亡。

随着近几年美国页岩油气企业的壮大，美国对进口石油的依赖不断减低，美国石油进口由2006-2007年高峰时的1000多万桶/日下降到目前的700多万桶/日，而其中最受冲击的就是沙特的石油出口。这不仅让沙特在经济上很受伤、失掉一些美国客户，而且在政治上也很受伤，沙特在美国政府面前的重要性大幅下降。所以，维持原油产量、压低价格、以自己的低成本优势给美国页岩油行业以重创，重新夺回美国市场及对石油市场掌控权，就成为沙特目前的核心战略。2014年9月，在油价连续下跌三个月后，沙特也曾试着减产，也曾邀请非欧佩克成员协商产量调整以减缓价格下滑，但各方尤其是美国页岩油企业对此置若罔闻甚至扩大产量。这打碎了沙特的幻想。

所以，尽管油价已大幅下跌，几个欧佩克成员国如委内瑞拉已陷入信用违约的危机，沙特仍增加产量(从2014年9月的926万桶/日到12月的956万桶/日)，并给客户提供大幅折扣，美其名曰“让市场来决定价格”。

与此同时，美国页岩油气企业也毫无惧色，继续开足马力增产增收。在油价大跌的去年12月上旬，美国日产石油竟达到912万桶(10月还只有890万桶)，创造了1983年以来的最高日产纪录。这其中既有客观原因，也有主观原因。

客观上，在油气行业，2014年的资本支出和开采预算在2013年就已做好，在井架搭好、开始挖掘之后，大部分投资都是沉淀成本，开采的边际成本很低(30-40美元)，所以尽管油价很低，但比边际成本还是高了不少。主观方面，没有哪家页岩油气企业愿意自己主动先限产，因为自己减产、其他企业不减产，市场可能会被其他企业抢去，于是市场竞争会陷入典型的“囚徒困境”。结果就是价格很低、大家继续高产，导致原油价格更低。

所以，石油的价格趋势很明确：这种超额供应不断加大，会使价格继续下跌。

那会跌到什么位置呢？油价的短期走势可从商品交易所的石油期货中多、空双方仓位对比得以预估。纽约商品交易所(NYMEX)的数据显示，大宗商品基金看多期货仓位仍大大超过看空仓位，而且大部分看多仓位是在80多美元建立的，已亏损不少，看多方需要斩仓止损，这会进一步增加市场的大跌压力。按照这种交易态势，油价跌破40美元是大概率事件。而且以沙特在剿杀对手时“一不做，二不休”的历史来看，任凭油价跌到30美元也不是没有可能。

1985-1986年时沙特的石油战略与本次的油价博弈非常相似。

上世纪80年代早期，油价高企，丰厚利润吸引了很多投资者在美国开采石油，包括从高成本的页岩中提取油气。在美国得克萨斯州、俄克拉何马州等地短时间内冒出了许多本土石油开采企业，一时间美国石油产量暴增；同时大部分欧佩克成员国也在石油暴利诱惑下，把限产配额扔到九霄云外。结果，老实遵循配额生产的沙特眼睁睁看着自己的市场被他人蚕食。在屡次喊话无效之后，沙特决定利用自己成本低的优势，铆足劲生产，压低原油价格。

经过沙特半年的打压，原油价格从1985年11月的32美元/桶，跌到了1986年3月的10美元/桶。欧佩克很多成员国陷入经济困境，美国本土的新兴中小石油企业也被打得元气大伤，一蹶不振。美国本土石油产量经过了近30年的徘徊，直到最近才恢复到1985年的水平。

以史为鉴，我们可确定，沙特在面对自己市场份额流失、影响力减弱的威胁面前会毫不手软。其实这种对竞争对手斩尽杀绝的强硬态度也不难理解，石油是沙特这样的资源型国家的命根子。美国页岩油对沙特的威胁比1986年时更大。

油价在低价位能维持多久

美国页岩油行业的命运，还取决于油价在低价维持多久。

笔者认为在2015年全球原油需求不会大幅增加前提下，油价会在低位保持两到三个季度，而且后续的反弹也会比较有限。

为什么会有这样的悲观判断？最主要的原因就是供应过剩会持续相当一段时间。不少公司对其2014年开采和2015年开采的石油进行了价格对冲，所以，2014年下半年乃至2015年上半年的价格下跌对它们的影响不大。

另外，石油行业从削减资本开支到产量下降， 一般会有半年左右的时滞。现在有些企业开始削减资本支出，那也得2015年下半年产量才能降下来。而且从铁矿石市场最近几年的表现来看，即便是低价亏本，大公司的产量调整也很缓慢，因为谁都不愿先削减产量、失去客户，同时保持产量也能减低成本，为来年需求上扬做好准备。

更重要的是，沙特的意图很清楚，那就是要把美国新兴的页岩油开采企业的梦想敲碎，把它们挤出市场。如果只是对它们稍加教训就主动减产，让价格反弹，会造成两个恶果：一是美国大部分页岩油气企业会继续加大产量，抢占沙特市场份额，同时会加速降低成本，日后对沙特威胁将更大；二是未来沙特的价格战就更不会被这些页岩油企业所理睬，沙特作为石油老大的影响将日渐式微。

这与2012年美国天然气价格崩盘以来的情形很相似。美国页岩油迅速发展的一个副产品就是页岩气产量巨幅上升。从2008年到2012年，美国页岩气产量从50亿立方英尺增加到257亿立方英尺。供应的过剩导致美国天然气价格暴跌，从2008年的15美元/MBTU跌到2012年的1.9美元/MBTU。最近两年，天然气价格反弹最高也只到了4美元/MBTU，最近的价格是3.6美元/MBTU，与最高价还差一大截。所以，在石油市场供应过剩的问题没有缓解、在页岩油的产量没下降之前，笔者认为油价将处于一个较低的价位(60美元/桶左右)。

美国页岩油企业能撑多久

那么，油价处于这种低位时，美国页岩油企业能撑多久呢？

这就牵涉到第三个因素：沙特和美国页岩油企业谁能在低油价下坚持得更久？

综合来看，沙特占据明显优势：第一，沙特“只能赢不能输”的底线决定了他们的决心要强过美国页岩油企业。在石油市场上的话语权和影响力，对沙特来说是生命攸关的大事，沙特会举全国之力来打持久战；第二，沙特石油开采成本低。沙特的石油开采成本不到20美元，在原油降到30美元价位、绝大部分石油企业都无法盈利时，沙特的油井还能赚钱；第三，沙特现有外汇储备充足。这几年的高油价养肥了沙特，再加上沙特政府财政管理有方，沙特目前的外汇储备高达7500亿美元，且财政还有盈余，在低油价的情况下撑个两年应该没什么问题。

而美国页岩油企业则没那么幸运：第一，页岩油企业在低油价持续时，坚持的决心非常薄弱。对大部分页岩油投资者来说，这只是一个谋求回报的投资。在低油价导致回报很低时，投资者会主动地逐步撤离，寻找新的投资回报高地；第二，页岩油田开采成本高。虽然对页岩油的开采和盈亏平衡成本的估算没有完全的共识，但大部分分析认为，平均而言美国页岩油气企业需要65-75美元/桶的油价才能开始盈利；到40美元以下时，不到10%的页岩油企业还能盈利；如果油价维持在60美元以下两个季度，三分之二的企业将经营困难，不得不减产；第三，让页岩油企业度过危机的资源非常有限。别看美国页岩油行业表面上轰轰烈烈，热闹非常，其实大部分企业是只赚吆喝不赚钱。在2014年三季度油价超过90美元的情况下，80%的页岩油开采企业的净利润达到历史低点，很多企业的自由现金流都是负值，它们的经营性现金流无法支持自身的资本支出，需要资本市场的输血才能生存。在2014年一季度，油价仍高企时，127家大的页岩油企业现金缺口达1100亿美元。

所以有评论员认为，是2009年以来美联储一直坚持的低利率政策催生了美国页岩油行业的迅猛发展，这其实不无道理。巴克莱银行估计从2009年到2014年上半年，美国页岩油企业共从债券市场筹集了2600亿美元。能募资的一个重要原因就是高油价，高油价使得这些页岩油企业的页岩油矿储量更值钱，能作为抵押资产获得银行和债券市场的支持，所以尽管页岩油企业的经营性现金流很差，但仍然能在垃圾债券市场上融资。但在油价暴跌后，这些企业的经营性现金流锐减，同时低油价也让作为抵押的油矿资产大幅贬值(一个参照物是：2012年天然气价格大跌，美国50家最大的页岩气开采企业不得不勾销260亿美元的天然气储量资产)，从资本市场融资变得非常困难。

资本市场已显示出页岩油企业的经营面临高风险。标准普尔研究发现，在美国100家中小型页岩油企业中，有四分之三由于高负债有破产倒闭风险。如果不出意外的话，2015年一季度大部分美国页岩油企业会面临银行信用额度的缩减，再加上收入和盈利的下降，它们将被迫削减资本支出。由于页岩油井产出率半年后会大幅下降，需要大量的投资才能维持产出水平不变，所以资本支出的下降将导致页岩油企业减产。
这将逼迫美国页岩油行业进入一个恶性循环：资本支出下降 — 石油产量下降 — 收入下降 — 资本支出进一步下降。因此2015年下半年开始，我们将会看到一大批开采成本高、负债率高的页岩油企业破产重组。到那个时候，美国的页岩油泡沫将正式爆裂，最终的结果将是那些2011年之后才进入页岩油市场的美国石油开采生产企业(估计占四分之一多)，会破产或被兼并。

由上面的分析我们可以得出这样的结论：美国页岩油高速发展，最终触动了沙特等欧佩克产油大国的根本利益，引发沙特强烈的价格反击。在油价会跌破40美元且会在低位长期徘徊的市场背景下，美国页岩油企业生存的环境将会变得比一年前险恶得多。以目前美国页岩油企业的开采成本和实力，它们无法与沙特抗衡，更无法撼动沙特的市场地位。在沙特的打压下，美国页岩油的泡沫将在2015年破裂，新兴的、作为石油市场颠覆者姿态出现的美国页岩油企业将告别高速增长的繁荣时代，进入痛苦艰难的破产重组时代。［作者系北京大学北大[微博]国际(BiMBA)访问教授、厚德大成投资管理咨询公司总裁］

 

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